仓位与情绪重于事件：硬件近底，消费股入击球区间

宏观

开场方法论：把「仓位（setup）比事件更重要」拉长到季度维度

作者重申他反复讲的那句：数据和事件本身不是最重要的，进入数据与事件之前市场的仓位、市场的 setup 才是最要的，它决定了事件之后市场的走势。本期他做的是把这条方法论从「一周」拉长到「一个季度、两个季度」，看它在更长时间维度上是否依然成立。第二个话题由 Costco 本周财报引出，聊必需消费板块的权重股（Costco、沃尔玛、宝洁、可口可乐），从估值与基本面两个角度给出看待思路。

上周（09-14 ~ 09-18）资产表现

上周末起接连发生了 AI 放缓的担忧、美联储会议、日本央行加息，周五又是三巫日，但一周下来波动极小——「如果站在一周之前，你可能很难想象一周之后好像什么事情都没有发生」。作者点出关键：只要仓位持有在那边，其实就还好；而如果每一天都试图把走势合理化，就会陷入无法解释的困境（周三美联储偏鹰、股市下跌，周四立刻反弹，周五延续反弹——「你没办法理解为什么美联储鹰派然后股市却出现反弹」）。

曲线在变平：短端上、长端几乎不动

两年期 +12bp、十年期只 +3bp、TLT 还涨了 0.5%，作者据此判断整条利率曲线在变得更平稳（平坦化）。

知识卡片：为什么加息周期对银行板块是利空

作者在银行板块跌近 5% 处画了一个箭头，给出交易逻辑线：

• 银行的商业模式是吃利差（净息差）；
• 短端利率就是银行借钱的成本；
• 美联储进入加息周期（无论两次还是三次）→ 短端利率上行 → 银行融资成本先抬升 → 净息差被压缩；
• 传导到股价：加息周期对银行板块是方向性利空，这是上周银行板块领跌的原因。

同时他也解释了为什么指数几乎没跌：大科技前期极其强势（+1.1%）把指数托住了，而等权指数是 -1.2%，说明「整个美股其实是在下跌的，多数板块都在下跌」。

走向判断逻辑链（利率）

• 条件：加息预期仍在（短端有上行压力）＋ 贝森特在中期选举之前的布局
• 传导：加息本身（或一个激进的美联储）会抑制长端的通胀与未来 GDP 增速；同时中期选举前财政部有压低长债利率的动机
• 结论（短期）：长端利率短期内有下行的动力
• 结论（长期）：从长期看，不论是美债的增发还是市场长期方向，美国国债利率应该是往上的
• 即：短端受加息推升、长端短期反而下行 → 曲线平坦化，与上周读数一致

知识卡片：为什么中期选举会倒逼压低长债利率

长端利率＝真实利率＋通胀预期，而它同时被供给端影响。中期选举年份，执政党有强烈动机让按揭利率、企业融资成本在选前看起来更低，因此财政部（贝森特）在发债结构上倾向于少发长债、多发短债（缩短发债久期），必要时配合回购旧券、调节 TGA 余额等手段，直接压低长端的期限溢价。这就是作者所说「贝森特在中期选举之前的布局」——它构成长端利率短期的下行动力，而不改变长期因供给膨胀而向上的方向。

拉长视角：7 月以来（约两个半月）的「宏观无法解释」

作者给出两组框：红色框是背景，黄色框是结果。

7 月初「下半年展望」的复盘（作者自评「回过头看我自己也觉得非常厉害」）

他指出一个共性：下半年走得好的，全部是上半年被市场唾弃的标的（黄金、比特币、软件、大科技）；而标普今年的上涨「主要是来自硬件、来自半导体」，大科技 YTD 反而是 -2%。

知识卡片：为什么看美股要看估值，而不是指数跌了多少

作者明确反对「从指数最高点跌了多少、还可能再跌 10%~15%」这种视角，尤其反对把币圈的思维带进美股：

• 币圈的标的没有基本面，任何标的都没有；
• 美股是有基本面的——基本面的载体是 EPS 增速；
• 有了 EPS，才有 PE，才有估值这个概念；
• 所以判断「贵还是便宜、高还是低」，比起价格本身，更该看的是估值；
• 两者时间尺度不同：市场参与度是短期的，估值是相对长期的（模糊正确、约两到三个月的概念）。

当下的 setup：三个「模糊正确」同时指向低位

走向判断逻辑链（大盘/硬件）：

• 条件：①半导体调整幅度已到 17%，估值从 28~29 倍回到 18 倍；②市场参与度与 AI 情绪面指标同在低位；③AI Agent 故事线有望重新加速
• 传导：估值在低位本身就是一个 setup，参与度低是另一个 setup，两者叠加 → 不需要再花精力去担心宏观风险
• 结论：硬件板块这一波的调整可能已经接近于底部；甚至更进一步的判断是——市场最悲观的时点可能就出现在上周一（上周末「AI 要放缓」的恐慌带来周一那波下跌），那非常有可能就是短期之内的一个低点
• 派生判断：软件板块这一波的反弹并没有结束，今年下半年甚至可能看到软件与硬件同时上涨，因为接下来会真正看到 AI 落地体现在软件板块的标的上

AI Agent：落地比想象慢，但故事线要来了

• 作者 7 月就做出过判断：AI Agent 的落地比想象的要慢很多。
• 9 月看到 Meta 推出了 AI Agent（MUSE），他预期接下来至少在今年下半年、包括 27 年上半年，会看到更多与 AI Agent 相关的故事线，无论出现在 CPU 身上还是模型公司身上。
• 他给了一个「落地节奏」的观察：上一个落地点是年初的一款产品（转写为「龙虾」，疑为 ASR 误听的产品代号），从它到 MUSE 中间有七八个月的真空期，整个 AI 板块没有任何消息；MUSE 落地之后，他期待 AI Agent 这块慢慢加速。

总纲：基本面不变差就长期向上，短期只做加减、不 all in 也不清仓

• 美股有个股的基本面、有指数的基本面；只要基本面没有变糟、甚至在持续变好，短期无非是「涨多了就跌、跌多了就涨」，长期就是一个向上的趋势。
• 因此从市场参与者角度：长期就是应该去做多；短期根据不同的指标判断，在标的上做加仓和减仓，但并不是 all in 或者清仓。

个股

本周 Costco 发布财报，作者借此机会系统讲必需消费板块四家权重股的估值框架。核心口径先行声明：跨板块做 PE 对比（比如拿 Costco 去和 AMD 比、用 PEG 衡量 Costco）是非常错误的视角；同一板块内可以横向比，跨板块不能纵向比；估值本身是「模糊正确」，它不告诉你短期的高点低点，但告诉我们买入时的安全边际有多大。

Costco（好市多）——市场愿意给溢价的「击球区间」

• 估值历史分两段：2019–2023 年在 30~39 倍之间横动约四年；2024 年起估值不断上升，2025 年初见顶（55 倍），此后一路修复回落。
• 现在 39 倍已经回到第一阶段的上区间，作者认为已经进入了一个合理的区间（击球区间）；再往下到 35 倍会更便宜。他刻意强调这是「比较主观的看法」。
• 把沃尔玛（上周五收盘 34.4 倍）叠加进来有两个发现：① 长期看市场一直愿意给 Costco 更高的估值（Costco 曲线始终高于沃尔玛）；② 从四五月份以来两条估值线都在下降，说明市场是在杀跌整个必需消费板块。沃尔玛自身在 2025 年 3 月出现过相对估值低点（30 倍）。
• 结论：Costco 与沃尔玛这两家都已进入击球区间；「再下面那个估值」大约是从现在这个点位下去 10% 左右。
• 技术面（Costco 日 K + RSI）：2025 年至今图上有五个箭头，Costco 的日 K RSI 很少真正跌穿 30——基本是碰到 30（31、28、26 一线）就形成阶段性底部，不会去到 20 或十几。截止上周五收盘，RSI 大约在 35~36（35 至 40 之间），所以「下跌也许还有一点空间，但已经进入技术区间了」。

走向判断逻辑链（Costco）：条件＝估值 39 倍回到历史第一阶段上区间、日 K RSI 35~36 接近历史性见底区域；传导＝下跌空间有限（更极限是 35 倍 / 现价下方约 10%），而基本面增速稳定 → 结论＝已进入击球区间，可考虑布局。

可口可乐（KO）——估值在上区间，不该追

• 当前 25.5 倍明显处在上区间 → 作者明确：这种时候绝对不应该去追。
• 可以继续持有；如果仓位比较大，在这个位置其实应该做一些减仓。
• 基本面有没有变好？没有。 市场预期：营收增速 26 年 4%、27/28 年 1% 与 5%；EPS 增速 26 年 10%、27/28 年各 7%——和过去几年的平均水平（约 6%、2%、2%）相比，并没有走出一段更高的区间。

基本面拆解（Organic Revenue Growth 的构成）：

• 过去的高增长主要来自涨价；而未来四年市场预期每年涨价只有 2% 左右（2%~3%）——因为在没有通胀的情况下，涨价幅度自然不会很高。
• 单量增速未来四年预期在 2%~3%（3%、2% 之类），仍是低增速。
• 把单量增速 + price mix + 通胀涨幅相加，未来四年 organic revenue growth 平均每年约 5%，这正是过去的常态。
• 对这类基本面非常稳的公司：营收 5% + 一部分运营效率 → EPS 增速最好状态 9%~10%，差一点 7%~8%。所以市场并不预期可口可乐走出比以前更好的增速，基本面没有显著变好也没有变糟。
• 结合估值在上区间 → 仓位大就减仓；仓位小就继续持有，或者做一些移动止盈。

宝洁（PG）——估值在相对低位，安全边际大

• 作者强调估值在相对低位时买入，安全边际就比较大；而且因为这些公司 EPS 增速都是正的，未来价格回报可以来自两块：①估值回归 + ②EPS 增长。
• 举例测算（作者声明：只是举例，不构成建议，他本人并没有持有宝洁）：宝洁估值若从 20.7 倍回到 23 倍，估值回归本身就带来约 10% 的价格反弹；若这个过程花一年，再叠加 5%~10% 的 EPS 增速，一年的价格回报大约 15%~20%。对一个价值股来说这已经是非常好的结果。

知识卡片：价值股的移动止盈幅度必须小于成长股

作者顺手给了一条实操口径：价值股本身的波动就小，因此做移动止盈时幅度必须与成长股、半导体区分开：

理由：价值股波动小，用 10% 的移动止盈很可能把此前累积的一大波涨幅全部擦掉。

走向判断逻辑链（必需消费四家）：条件＝①市场自四五月份起在杀跌整个必需消费板块，Costco/沃尔玛估值已回落到自身历史区间中上部、宝洁回到相对低位；②可口可乐估值已触及上区间且基本面（organic growth 5%、涨价 2%~3%）与过去常态一致；传导＝估值是「模糊正确」，不预告短期高低点，但决定安全边际 → 结论＝Costco、沃尔玛进入击球区间可布局；宝洁估值低位、安全边际大；可口可乐估值偏高，不追、仓位大者减仓。

仓位变化

• 英特尔（INTC）：自述 5、6 月已经进行减仓；减仓之后认为 7 月进入下半年「也不用再去减仓」（即维持既有较低仓位，不再继续减持）。此后 7 月至 8 月最多下跌 34%~35%，近期出现反弹，走了一波过山车。（上期他自述英特尔为第一大仓位。）
• 黄金（GOLD）：长期可以布局——7 月初展望时即已给出，7 月以来上涨约 9.2%。
• 比特币（BTC）：进入加仓区域——7 月初展望时给出，7 月以来 +38%。
• 软件（IGV）：7 月初即判断「软件是便宜的」，认为这一波反弹并没有结束；下半年有可能软件与硬件同时上涨。
• 可口可乐（KO）：条件性减仓表态——当前 25.5 倍处在上区间，「如果仓位比较大，其实应该做一些减仓」；仓位小则继续持有或做 4%~5% 幅度的移动止盈。未自述自己是否成交。
• Costco / 沃尔玛：估值层面进入击球区间，属可布局区间判断，未自述具体买入动作。
• 宝洁（PG）：作者明确表示 「我自己也没有」——并未持有，相关测算仅为举例。
• 总仓位纪律（本期重述，无变化）：长期做多，短期根据不同指标在标的上加仓 / 减仓，但不 all in、也不清仓；核心是让「市场的仓位 / 情绪面 / setup」决定动作，而不是被事件与数据牵着走。
• 本期未披露现金比例、板块占比等其他量化仓位口径。但片尾卡里有一笔此前只在本期片尾露出的成交（见下条）。

片尾仓位卡（截图补抓后新增的信息）

本期结尾的片尾卡上写了三句话：「上周五把最后的苹果仓位卖了，换仓了 GOOG，从性价比来说 GOOG 更高；从 AI Agent 的布局看现在主要 QCOM 和 GOOG。」

这恰好是下一期（09-22 发布、本报告写作时被登记为「首次披露」）那笔苹果 → 谷歌换仓的提前露出：卡片在 09-21 这一期就已经把动作、理由与换仓后的 AI Agent 布局（QCOM + GOOG）讲清楚了，比 09-22 期里的口播早一天。

⚠️ 口径已定（2026-09-27 更新）：按本项目「期次日期＝北京时间发布日」的登记口径，这笔换仓的首次披露期就是本期（09-21），因此台账里对应的两条操盘（T022 清仓苹果 / T023 加仓谷歌）与两条判断（C082 苹果看空 / C080 谷歌看多）已由 09-22 改记到 09-21（原先误记为 09-22，因为当时本期的截图还缺失、只看了 09-22 那期的口播）。两者同属第 39 周，归属期不变，但「发布后至今」的基准价由 09-21 收盘改为 09-18 收盘（苹果 +0.62% → +1.47%、谷歌 -3.11% → -1.61%），三份周期报告已同步重算。教训：片尾卡也是信息源，登记「首次披露」之前应当先看过该期截图。

其他

⚠️ 关于截图：本期发布当天抽帧失败（YouTube 对本站出口 IP 触发 Sign in to confirm you're not a bot），已于 2026-09-26 换到一个干净的出口节点后补抓成功（1341.139s）。截图内容是一张片尾仓位卡，按内容归属已放进上面的「仓位变化」板块。

• 线下活动预告：10 月 3 日（周六）9:00–12:00，作者将在温哥华举办线下见面会，场地已经找好且「还不小」，现在还有位置；没有任何门槛，感兴趣可通过置顶留言里的链接报名；他会在活动开始前四五天把具体地点分享给报名者。
• 商业推广：Seeking Alpha 的量化选股策略现已开放免费试用，第一年可立即节省 50 美金；两三个月前推出的另一套量化策略名为 Quant Growth and Income，针对防守属性非常强的标的、很多标的都有股息（Dividend），第一年同样有 50 美金优惠。两条订阅连接已放置顶留言。
• 操作理念（本期重申）：反对从结果倒推、反对用指数跌幅估算风险、反对跨板块比 PE；主张以估值 + 情绪面 / 参与度 + 仓位构成的「setup」为决策出发点。
• 下期预告：无。