利率狂飙只伤价值股；参与度低位反而是持股时点

宏观

开场：作者刻意「不解释」这一天

有人问他能不能聊周三（09-23）的美债市场，他的回答是一个反问：「如果我告诉你，我并不知道为什么周三美债收益率出现那么大幅的上涨，你能不能接受？」

这背后是他的方法论：不必强行解释每一天市场走势背后的理由，很多时候也给不出理由。他承认自己「当然可以给一个」——周三 PMI 大幅超预期（经济增速高于预期）、周三美债拍卖结果非常差，两件事都指向收益率上行——但这组理由只能解释「方向」，解释不了「幅度」。既然解释不了幅度，他就不给这个理由。

他要聊的是三件事，也就是本期后半段的三条线：① 当下市场对利率的定价与参与度是如何的；② 高盛是不是价值股这波下跌背后的推手（彭博周二文章）；③ 一只价值股——麦当劳周三为什么放量大跌。

周三（09-23）盘面：这是一场「价值股的下跌」

表二用的是「09-21 → 09-23 两日累计」：Yahoo 上游对指数与这一批 ETF／个股的 09-22 收盘返回空值（不是本项目取数失败，^GSPC、^IXIC、KBWB、ABNB、XLU 的 09-22 K 线整根为空），因此这两日之间的单日无法拆分。两日累计的跌幅都大于作者给出的单日数字，方向上与「09-22 也在跌」一致，不构成矛盾。

作者口述的关键读数：两年期美债收益率 +14bp、十年期 +15bp（十年期涨幅高于两年期，整条曲线向上平移）；TLT -1.6%；PPI 之外的 PMI 数据大幅超预期；美债拍卖结果非常差；标普三大指数齐跌，且跌得主要集中在价值股——银行 -1.2%、公共事业 -1.9%、REITs -1.5%；前七大科技股 -0.8%、等权指数 -0.7%（他给的两个跌幅接近，说明「指数跌」这件事的参与面很宽）。他特别强调：黄金虽然跌了 1.7%，但跌得「还好」。

一、利率狂飙：不去解释幅度，但要看懂定价

两个可以解释「方向」的事实（他自己承认只能解释方向）：

• 周三早上公布的 PMI 大幅高于市场预期 → 可理解为经济增速高于预期 → 美债收益率上行是合理的；
• 美债拍卖的结果非常差 → 拍卖差，利率也会上行。

解释不了幅度的部分，他给了一个「市场结构」的解释：债券市场的空头目标比较一致，或者市场里缺少多头。这就是他说的「没有办法给出理由」的真正含义——不是没有叙事，而是叙事不构成这个幅度的成因。

当下市场对加息周期的定价（他认为「已经超出我理解范围以外的鹰派」）：

上面「合计约 5 次」与「往后 3.76 次」两个数字口径不一致，登记时按原话保留，不做折算。

债市的恐慌指数也起来了：MOVE 指数来到 94 → 95.45，上一次高点在 110 以上，对应今年 3 月那波市场下跌。

贝森特会不会干预美债市场？ 有人问他是否还期待这件事，他的回答是「我个人认为是会的」。但紧接着他讲了一个关键区分：他自己并没有做多美债，只持有一小部分做多黄金的仓位——原因见下一节。

二、黄金 vs 真实收益率：为什么做多黄金、不做多美债

这是本期最扎实的一段论证。他给了一张图：白线是十年期真实收益率，蓝线是黄金价格。

他的论证链很直接：真实收益率不断创新高，而黄金不创新低 ⇒ 黄金相对美债明显更强势。这正是他回答「你既然认为贝森特会干预美债市场，为什么不去做多美债」的方式——同样是「利率终会回落」的判断，他选择用黄金来表达，而不是用美债，因为这段走势已经证明了黄金更强。

知识卡片：真实利率（TIPS 收益率）与黄金

• 常规传导：黄金不生息，它的持有成本是「放弃的无风险真实回报」。真实利率（名义利率 − 通胀预期）上行 → 持有黄金的机会成本上升 → 黄金承压；反之真实利率下行 → 黄金受益。这是教科书里的负相关。
• 为什么会有正相关 / 背离：当名义利率的上行由通胀预期推动（而不是由真实利率推动）时，黄金与名义收益率会同向上涨；而当真实利率独自上行（紧缩预期主导）时，黄金才真正承压。
• 本期作者看到的现象：真实利率（白线）破新高、黄金（蓝线）不破新低 —— 这属于负相关「失灵」。他在 08-19、08-24 几期里也讲过这组关系会在短期内被打破、长期回归。对他而言，这种「压力测试下的抗跌」本身就是黄金强势的证据。
• 为什么不用美债表达同一个判断：美债价格与利率是纯线性的反向关系（久期决定弹性），一旦他对「贝森特会干预」的时点判断错了，美债会直接亏；黄金则有央行购金、财政赤字、避险等多条腿，同样的宏观判断用黄金表达，容错更高。这就是他说的「明显黄金更加地强势，相对于美债来说」。

三、被打破的旧逻辑：利率上升 ≠ 美股必跌

他明确否定了市场上流传最广的一条机械逻辑：

「美债收益率上升，美股就一定要下跌」——这个逻辑本身是没有意义的。

他的证据是7 月以来的走势：

「你是没有办法去理解这种宏观的逻辑，完全打破了以前的这种逻辑。」

他对「利率→股价」这条链的修正。市场（包括 2022 年那轮加息周期）的解释是：科技公司的盈利偏向 5 年甚至 10 年之后，所以受利率影响更大。他对此的批评是从 DCF 出发的：

• 只要一家公司有现金流，它的现值就会被折现率影响，利率上升 → 现值降低 —— 这是所有公司共有的，不是成长股独有的；
• 但 2022 年之后回看，有些价值股板块反而是上涨的；而这一轮「加息／利率上涨的幅度很大，四五十个基点这种」时，大科技的价格反而上涨。同一个逻辑套两次，都不成立。

• 科技/AI 公司为什么不受（或少受）利率上涨影响：它们的盈利增速足以抵消宏观逆风；
• 传统价值股为什么受打击：它们没有吃到 AI 这波红利，于是只剩利率这一条压力；
• 未来的核心矛盾：「AI 的基本面」 VS 「宏观逆风」（他还把模型公司上市对市场的抽血列进逆风一侧）——谁占主导，谁决定股价方向。

知识卡片：折现率、久期与 EPS —— 为什么「加息杀成长股」是逻辑成立但不必然发生

• 折现的算术：股价 = Σ 未来现金流 ÷ (1+r)ⁿ。提高 r 一定压低现值，这一点对所有有现金流的公司都成立——所以「只有成长股怕利率」在算式上就是错的。
• 久期（对利率的敏感度）：现金流越靠后，有效久期越长，r 变动的影响越大。所以理论上成长股更敏感——但这是相对差异，不是「必然下跌」。
• 为什么会被 EPS 盖过：股价是「分母（折现率）」与「分子（盈利）」的赛跑。如果 EPS 增速足够快（例如 AI 带来的营收加速），分子跑赢分母，股价照涨。这就是他说的「盈利增速占主导，价格仍然可以上涨」。
• 可操作的判据：不要把「利率」当成单独的卖出信号；要看同一标的的 EPS 修正方向。利率上行 + EPS 上修 = 可持有；利率上行 + EPS 下修 = 危险区。这也是他为什么把这轮的下跌限定在价值股（没有 AI 红利、EPS 没有上修）而不是全市场。

四、市场参与度：指数在创新高，参与度却在悲观位置

他更新了宽度数据。周三当天的上涨家数占比：

均线参与度（他判断「悲观程度」的主指标）：

这里的反差是本期最重要的一句话：「这和我们当下整个指数的一个感觉是不一样的，因为指数是新高——纳指刚刚破了一个新高，然后市场的参与度在一个低位。」

（作者在 09-22 那期给的读数是纳指 32%/35%、标普 20 日均线 25%；本期纳指变成 30%/32%、标普 26%，参与度继续走弱、指数却在创新高，这个「撕裂」比上一期更进一步。）

他的结论（本期最明确的一个可验证判断）：

指数新高 + 参与度处在悲观位置 ⇒ 「我觉得这种情况下是最好持股的一个时候。」

他自己的账户昨天（周二 09-22）就破了一个新高——因为英特尔涨（本站核验：英特尔 09-22 单日 +1.7%）。他把这件事当成一个并列证据：账户新高 vs 市场参与度悲观，所以「我并不觉得有很多东西是我们值得去担心的」。

但他同时承认市场非常撕裂：即使 Mag 7 走得好，Mag 7 内部也有分歧，这段时间唯一走得比较好的可能是 Meta；板块与板块之间轮动非常快。因此他给了操作上的补充建议：如果对很多标的本身没有那么有信心，就持有 ETF 或指数，占比稍微大一些，这样可以大大减轻选股的风险。「其实今年到现在为止，我认为都是一个高难度的挑战。」

走向判断逻辑链（大盘 / 利率）

• 条件 A（利率侧）：真实收益率不断破新高（8 月底以来 +40bp），但黄金不破新低；市场对加息周期的定价（终点 4.8%、10 月 71%、比 SEP 鹰三次）已到「超出理解范围的鹰派」；MOVE 升到 95.45
• 传导 A：定价层面已把大量鹰派预期打进价格 → 贝森特出手干预的概率上升（他判断「会」）；但他不用美债、而用黄金来表达这个判断，因为黄金在同样的压力下表现出更强的抗跌性
• 结论 A：做多黄金，不做多美债；黄金相对美债更强势
• 条件 B（股市侧）：利率上行只打击「没有 AI 红利」的价值股（银行、公共事业、REITs、派息股）；大科技/软件/比特币在利率上行中反而上涨
• 传导 B：决定 PE 的是 EPS 增速/体量，利率只是分母 → AI 盈利增速 vs 宏观逆风，谁占主导谁说话（逆风一侧还包括模型公司上市的抽血）
• 结论 B：「美债收益率上升 ⇒ 美股必跌」这条逻辑无效；不因利率上行而减配 AI/科技
• 条件 C（宽度侧）：纳指刚创新高，但 20/50 日均线参与度只有 30%/32%，罗素 2000、标普 500 全部卡在悲观区间
• 传导 C：指数新高与参与度低位并存 = 情绪与拥挤度都不极端（他没有卖出的理由），而非「涨不动了」
• 结论 C：「这种情况下是最好持股的一个时候」；不因指数在高位而减仓；但对个股没信心时提高 ETF/指数的占比以降低选股风险

个股

麦当劳（MCD）：放量大跌近 5%，「财报提前公布」了

消息面，他做了主次区分：

关键在于预期差的方向：市场的原预期是 +0.11%（他圈出来的数字，即接近于零增长），而管理层给的是负增长。这说明了什么：

• 美国这边原本在 promotion（促销/价格策略）上的错误，并没有因为被纠正而在短期之内出现营收反转；
• 因为三季度马上就结束了，这份指引实质上等于「财报提前公布」——美国这一块的营收低于市场预期。

估值传导（EPS 与 PE）：

他的操作意图与约束：「其实我是想开仓的」——他看了成交量，今天又放量了。但没开仓，原因是没有仓位、也没有现金仓位了（现金在周三加了谷歌）。所以他现在要想的是：「我要换哪些标的出来，然后去购买麦当劳」，这个问题还没想清楚。

他给的规则很明确：「如果我找到这个标的的话，那我就去做替换；如果我没有找到这个标的的话，那我就不会去开仓麦当劳。」

麦当劳的第二个问题：加息周期对它到底有没有利空？

他专门回应了观众的担心，把影响拆成基本面（EPS）与估值（PE）两层：

• 对 EPS：影响不大。理由是他的客户结构——麦当劳的客户相对都是低收入人群，对这些人来说，股市和楼市都不是最大的负担，最大的负担反而是油价。所以加息（利率上升）本身对麦当劳的基本面／EPS 影响不大。
• 对 PE：有可能有影响。机制是股息率比价，也就是他讲的那条价值股通用逻辑（见下）。

知识卡片：股息率比价 —— 为什么利率上行会压「派息型价值股」的估值

• 机制：过去市场买 5 年、10 年期每年派 4%~5% 股息的标的，「拿着非常开心」——这是把股息率当成无风险收益的替代品。当美国国债每年也有 4%~5% 时，这类标的的吸引力就被比下去了。
• 结果：买盘转向国债 → 派息股的价格下跌 → 估值（PE）下移 → 反过来推高它的股息率。
• 真正的落点：直到这个股息率再次变得有吸引力，它的股价从 PE 的角度就能找到一个低点。 这既是周三银行 -1.2%、公共事业 -1.9%、REITs -1.5% 的原因，也是他为麦当劳估值寻找底部位置的方法论——17.4 倍 vs 2020 年 3 月的 16 倍，就是在这把尺子上量出来的。
• 为什么这条对麦当劳只是「PE 层」的影响：因为它的客群是低收入人群，对利率不敏感、对油价敏感（见上文），所以分子（EPS）不受影响、分母（PE）受一点影响——这是他愿意在这个位置谈「基本面反转」的底气。

高盛「消费者惯性篮子」：Expedia / Airbnb / Booking 被错杀了吗？

这是本期篇幅最大、态度最鲜明的一段。

他的评价：不 make sense。 他的论证分成四步：

1. Meta 的 MUSE 不会是唯一。「它绝对不会是第一个，也不会是最后一个」，Siri 会推出，谷歌也一定会推出自己非常强劲的智能体。
2. 旅游的需求量不会变，变的只是订购渠道。他的原话逻辑：人们在旅游这一块的需求，不会因为有了 AI agent 之后增加或者降低——改变的只是下订单的渠道。原本直接去 Airbnb 下单，现在可能通过 MUSE，再由 MUSE 去 Airbnb 下单。因此，只要业务本身不依赖于广告费，核心业务不会受到任何影响。「今天 Meta 是不可能去破坏这类公司的。」
3. 和历史类比，但要区分「能不能破坏」。这条交易逻辑像极了今年年初：Anthropic 一发模型，这些软件公司就下跌。6 个月之后回看：这些软件公司的营收增速几乎没有放缓，而 Anthropic 那些模型的 adoption 其实也并没有很好。

• 但他没有把两者等同：「Anthropic 还有一定的可能性去破坏一些软件公司，但是 Meta 是绝对不可能去破坏这一类的平台公司。」

1. 什么情况下才会真的被破坏？ 他给了极清晰的时点条件——当每一个房东、每一家企业都有自己的 agent 的时候：那时房东自带 agent，平台只剩下打扫、服务、监管、牌照这些活，可能会出现一家 AI native 的公司把这些全部搞定，从而替代 Airbnb 这类平台。但——「我认为我们距离那样的一个时间点还有比较长的一段距离。」

• 反过来还有上行空间：蛋糕是不变的（不会缩小也不会扩大），如果这类公司把 AI 和自己的产品有非常好的结合，甚至有自己的智能体可以和个人的 AI 智能体交流，反而能在整个蛋糕里抢占更多市场份额。

走向判断逻辑链（麦当劳 / 旅游平台）

• 条件（麦当劳）：管理层提前给出三季度美国营收负增长指引（市场原预期 +0.11%，即≈0%），说明 promotion 策略的错误短期不会反转；股价放量下跌、forward PE 从 25 倍以上降到 17.4 倍（-31.6%），逼近 2020 年 3 月的 16 倍
• 传导：客群是低收入人群，其最大负担是油价而非股市/楼市，故加息对 EPS 影响不大；但股息率比价会压 PE，直到股息率重新有吸引力，PE 就见底
• 结论：在这个位置押注麦当劳基本面反转，风险收益已相当吸引；但作者不无条件开仓——必须先找到可以换出的标的，否则宁可不开仓
• 条件（旅游平台）：高盛「消费者惯性篮子」认为 AI 代理颠覆受益于消费者惯性的银行/保险/在线旅行社；周三 Expedia、Airbnb 继续被抛售
• 传导：需求不变、只有入口改变；类比年初 Anthropic 杀软件股而软件营收未放缓；且性质不同——Anthropic 有可能破坏软件公司，Meta 绝不可能破坏平台公司；真正的替代条件（人人有 agent）还远
• 结论：这轮杀跌是错杀；蛋糕不变，若平台把 AI 与自身产品结合，反而能抢到更多份额

仓位变化

本期唯一的仓位调整：卖出一小部分亚马逊 + 现金 → 加仓谷歌

作者原话：「今天其实我做了一些调整，主要是卖出了非常小一部分的亚马逊，然后加上自己手里的一个现金，在周三的时候加仓了谷歌，好吗？这是我周三唯一的一个仓位调整。」

现金与「想买麦当劳但没钱」

其他仓位自述

其他

关于本期截图（已补抓）

发布当天抽帧与取字幕走同一条链路（player response），出口 IP 被 YouTube 的机器人校验拦截（Sign in to confirm you're not a bot），文字稿靠 SerpApi 兜底取到，结尾帧重试 3 次失败。2026-09-26 换到一个干净的出口节点后已补抓成功（1186.116s，即倒数第 4 秒，非黑帧）。

画面是一张片尾理念卡（黑底粉字，无赞助内容），内容为：

「半导体在今天利率大幅上涨的情况下还是表现出相对强势，价值股很多却都进入超卖区间，受利率影响。我不是太担心利率，因为短期财政部也会担心；而长期如果是因为经济强劲导致的利率上涨，也不用太担心。我觉得这次和 22 年是不一样的。反而现在市场对加息却很悲观，无论从定价还是情绪面。宏观的这些风险都会过去的，暂时不用太过关注——AI 落地更重要。」

这张卡把本期的两条主线收在一句话里——「利率只打价值股、半导体相对强势」（对应「宏观」板块的价值股下跌与参与度部分）与「不担心利率、AI 落地更重要」（对应「操作理念」）。因为它是片尾总结式的理念卡、不是新的行情或估值内容，按规则归入「其他」。

开场与互动

• 引子来自社交媒体上的提问：有人问能不能聊一下周三的美债市场；他给了「我不知道为什么涨那么多」这个回答。
• 频道自我介绍：「一个不但只聊新闻的专业美股频道，我是市场分析师小涛」。
• 常规号召：留言、点赞、加转发。

操作理念（不属于宏观/个股，但本期他讲得很清楚）

• 不必强行解释每一天的市场走势：很多时候给不出理由，也不必为了「有观点」而编一个理由——能解释方向不等于能解释幅度。
• 不要死套单一逻辑：他曾明确不认同 2022 年那轮加息周期里市场的解释，也曾在留言区和观众就此交流。
• 对个股没把握时，用 ETF/指数替代：「持有 ETF 或者持有指数的这个占比稍微大一些，这样的话会大大减轻选股的风险」——适用于板块与板块之间轮动非常快、甚至一个板块内部也非常撕裂的环境。
• 今年是高难度的一年：「其实今年到现在为止，我认为都是一个高难度的一个挑战。」

会员与推广

• 会员视频：昨天（09-23）上传了最新一期，详细讲了他当前的仓位与接下来的调整。
• Seeking Alpha 推广：① 量化选股策略现有立即免费试用、首年 50 美金优惠；② 过去两个月最新推出的量化选股策略名为 quant growth and income，主要集中在他前面聊到的派息类标的，防守属性比较强；③ 两个订阅链接放在置顶留言里。