本期口径说明
第 1502 期（源标题标 20261001）· 北京时间 2026-10-02 13:14 发布 · 覆盖美股 10-01（周四） 交易日。
结构是「宏观（加息定价 + 非农展望）→ NIKE 财报拆解与清仓决策」。本期是季内首次出现实际成交动作的期次（清仓 NIKE）。
片尾卡是观众提问「为什么不是 CBRS」的回答卡，已归到「其他」。
⚠ 文字稿有一处内部矛盾已标注：讲到 NIKE 2027 财年营收指引时，同一段里既说「市场预期 -2.37%」「管理层给 high single digit（7%~8%）」，又说「所以营收增速下调了将近 5%」，三句话不能同时成立，疑为 ASR 串行；本页只采用能自洽的部分（营收指引被下修）并在下方标出。
宏观
一、10 月加息概率：一周内从 75% 掉到 26%
| 时点 | 市场定价的「10 月加息」概率 |
|---|---|
| 上周（09-28 附近） | 75% |
| 09-29 收盘（Williams 讲话后） | 约 50% |
| 10-01 收盘（Jefferson 讲话后） | 26% |
2 年期美债收益率 -10bp、10 年期 -4bp（10 年期是先涨后跌）。
作者特别指出一个判断利率驱动来源的方法：
- 周四「其实没有太多新闻」导致 10 年期下跌 ⇒ 在没有消息的时候利率回落，偏技术性（「可能到了 5.32%~5.30% 左右，有一部分买盘在背后」）；
- 「要使得它出现持续的回调或下跌，我认为必须要有个事件进来」——与 1501 期完全同一个判断。
美联储副主席 Jefferson 演讲——「美联储的成员可能需要更多时间再决定是否再次加息」，理由是 9 月已经加过一次息，加息行为本身为美联储争取了时间，可以用这段时间收集更多数据去决定 12 月到底加不加。作者点明这与前一天纽约联储主席 Williams 的观点不谋而合。
2027-09-15 那次 FOMC 的累计加息次数定价，从前期最高的 3.9/3.8 次下调到 3.3 次。
二、鹰派一侧的声音：Logan 与「把 2025 年的防御性降息加回去」
达拉斯联储主席 Logan（作者明确标注为相对鹰派）说了三件事：
- 「美联储必须继续提高利率才能够彻底抑制通胀」，起码还需要再加息 50bp 或更多，才能把隔夜利率拉到比较合理的位置；
- 期限溢价如果更高，反而会降低美联储收缩货币政策的必要性——「市场已经帮美联储做了紧缩的行为，使得美联储可以变得不要那么激进」；
- 最关键的第三点：目标利率区间再上调几个百分点，就会抵消联邦公开市场委员会去年秋季为应对风险而采取的降息措施。
作者由此给出他对整轮加息周期的定价（这也是本期最完整的一条宏观逻辑链）：
- 条件：2025 年总共降了三次息，那三次是「防御性降息」——防御的是「劳动力市场下行风险」；
- 传导：一年过去，劳动力市场并没有变糟，所以「现在是时候把当时的三次防御性降息给加回去」；
- 结论：「这一次不会进入一个长的加息周期，加三次息我认为是合理的」——本轮周期总共 3 次（9 月已加一次，10 月大概率不加，12 月一次，明年视数据可能再一次）。作者强调这个观点「并不是 Logan 自己的观点，一定是被很多其他美联储成员所分享、所认同」。
三、周五非农展望：失业率只要「比上个月差」就会烧到 4.2%
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 市场对失业率的预期 | 4.1%（彭博 4.17%~4.2%） |
| 上一个月失业率 | 4.1%（未四舍五入是 4.14%） |
| 作者的概率判断 | 「起码 50% 以上」，失业率可能比市场预期高 0.1 |
失业率只要比上个月糟，四舍五入后就会显示 4.2%，而市场只预期 4.1% ⇒ 名义上就是「高于预期」；而10 年期利率现在在高位、市场又恐慌，这个 setup 等于给利率「点了一把火」⇒ 10 年期利率将下降 ⇒ 市场会给出积极的反馈。
作者同时强调美联储双重使命里的权重：「劳动力市场不是那么重要，因为劳动力市场是比较稳定的；通胀的数据本身比较重要」——但无论如何这组数据会影响利率，而当下美股（尤其价值股）受利率影响很大。
知识卡片：为什么「加息 3 次」这个数字能从美联储的嘴里推出来
逻辑起点是「降息的性质」，不是「通胀的缺口」：
- 防御性降息（insurance cuts）：2025 年那三次降息的目的不是因为通胀已经达标，而是为了对冲「劳动力市场可能下行」这个风险——本质是买保险。
- 保险的理赔条件没有发生：一年过去，劳动力市场没有变糟（本期作者反复用「大非农数据非常的好」来对照）。保险没用到 ⇒ 保费该退回来，这就是「把降息加回去」的直白含义。
- 所以加息的天花板是「回到中性」，不是「压死经济」：三次加息正好抹平去年秋季的三次降息，利率回到中性水平后周期就结束。这也解释了为什么作者说「不会进入一个长的加息周期」。
- 对交易的映射：如果终点是「加回去就停」，那么长端利率的上行空间是有限的、且越接近终点越脆弱——这与本期「10 年期需要一个事件就会掉下来」是同一个判断的两种表述。这类「终点可推算」的判断，比预测单次会议的胜率更高，也更值得跟踪。
个股
NIKE（NKE）：好财报，坏指引 —— 为什么我把仓位清掉
（一）当季数字其实不差，差的是指引
| 指标 | 实际 | 市场预期 | 读法 |
|---|---|---|---|
| Q1 EPS | 0.48 | 0.44 | 高出约 10% |
| Q1 毛利率 | 42.8% | 42.4% | 略好 |
| FY2027 EPS 指引 | 1.25 | 1.65 | 大幅低于市场预期（约 -24%） |
| FY2027 营收增速指引 | 被下修（原文口径矛盾，见页首提示） | — | 作者称「增速下调了将近 5%」 |
（二）估值传导链：EPS 下修 ⇒ PE 反而「涨」上去 ⇒ 安全边际消失
这是本期最值得记的一段推导，方向与直觉相反：
- 作者用指引倒推前瞻 EPS：FY27 指引 1.25，减去 Q1 已实现的 0.48，剩 0.77 摊在接下去三个季度；再对 FY28 Q1 做一个保守假设（0.24~0.25，或直接把 0.77 除以 3）⇒ 前瞻 EPS 约 1.02~1.05；
- 用盘后价约 32 元去除：32 ÷ 1.02~1.05 ⇒ 前瞻 PE 直接来到 30~31 倍；
- 而市场原本的预期是：EPS 不下修的话，前瞻 PE 会跌到 20 倍左右（收盘价对应 19.5 倍，算上盘后下跌不到 19 倍）；
- 结论：「因为 EPS 往下修了，所以 PE 反而出现了一个反弹——这并不是价格反弹使得 PE 反弹，而是 EPS 下修使得 PE 反弹」。估值一下子变贵（30~31 倍，而 30 倍附近是 2025 年的平均数），「估值上的安全边际就不存在了」。
他明确说清这是清仓的两条理由之一：「如果它继续跌下去，我实在看到基本面真正出现反转（右侧）的话也可以去买；但是现在估值没有安全边际，我认为就可以去抛了」。
（三）基本面：三个问题 vs 全线亮点
| 问题 | 内容 |
|---|---|
| 运动生活系列（Sportswear） | 同比两位数负增长，而它占营收将近一半——即使 Performance 再好，总营收仍同比 -2% |
| 乔丹系列 | 老款系列产能太多，上新速度与产量都要降低 |
| 中国区 | 营收同比 -26%；产品太分散、没有特色；策略是减少网购渠道（今后只在京东、Temu、抖音与自有官网），试图减少折扣、修复「高端品牌」形象 |
| 亮点 | 内容 |
| --- | --- |
| Performance 全线 | Running 连续 6 个季度高增长且市占率上升；足球鞋、Training、篮球（美国）、高尔夫、网球全部两位数增长 |
| 作者的解释 | 「一个 category 一个 category 只要你是细分的，Nike 的鞋子都是卖得不错的」；问题出在运动生活系列界定模糊——「我买你这双鞋到底是用来干嘛？」 |
| 清库存进度 | 「网络直销清库存需要几个季度」，中国区积压了很多库存 |
作者的补充观察：他上一期听过 Dick's 财报，从里面能看到 Nike 新品受欢迎程度非常高，但也已经提到「Nike 清库存可能会比管理层预期的要差」——所以本期财报里「清库存还要清一段时间」并不意外。
（四）真正让他不满的一点：管理层连续三个季度「每次扔一点负面消息」
- 作者自述是连续听了三个季度的财报（买之前一期、上一期、本期）才下的判断；
- 分析师提出的问题被他称为「问得相当好」：「两年前你刚上任时就已经知道运动生活系列、中国区、乔丹系列的问题，但过去两年似乎没有什么进展，这些问题反而变得更糟——有哪些困难是你低估了？又如何确保你现在的策略有效？」（一问审视过去、一问展望未来）；
- 但管理层的回答「我比较失望」：只是重复了接下去要做的事情，没有审视过去两年低估了哪些风险；
- 由此他给出两种可能性：① 管理层对行业风险/方向明显低估；② 对自己公司内部过于乐观。他喜欢的模式是：「即使在最糟糕的时候也没关系，只要你把最糟糕的情况告诉市场，告诉之后最糟糕的事情就在身后了」——而不是每个季度重复「今年上半年营收会放缓但 margin 不错」，然后下一个季度再下修一次。
- 决策边界：Nike 11 月有投资者日（会公布未来 5 年展望），他原本考虑等，但「如果你一年都不能确保的话」（呼应分析师那第二问），加上「现在有其它要加仓的标的（谷歌、高通）」，所以「把 Nike 退出来不见得是一件坏事」。
（五）走向判断逻辑链
- 条件：FY27 EPS 指引从 1.65 下修到 1.25 ⇒ 前瞻 EPS 被压到 1.02~1.05；
- 传导：价格没变，但分母被下修 ⇒ 前瞻 PE 从「要跌到 20 倍」变成 30~31 倍 ⇒ 安全边际消失（估值是基本面的一部分）；
- 叠加：管理层连续三个季度下修/扔负面消息 ⇒ 对未来 2~3 个季度的判断能力存疑；
- 结论：清仓离场；并明确保留右侧再进的条件——「如果基本面真正出现反转、右侧的时候也可以去买」，即「离场不是看空到底，而是在没有安全边际时不持有」。
⚠ 与 1501 期片尾卡的关系：1501 期的片尾卡已给出四分支预案（跌 → 加仓 / 涨 → 加仓 / 平淡 → 持有 / 基本面变糟 → 离场）。本期触发的是最后一支（管理层下修 + 判断力存疑），并额外叠加了估值这条独立理由。也就是说，这是一次「按预案执行」的动作，不是事后追认。
仓位变化
本期是 9 月下旬以来第一笔实际成交动作：清仓 NIKE。
| 动作 | 标的 | 性质 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 清仓（卖出） | NKE | 实际成交 | 听完周四盘后 NIKE 财报电话会后执行；理由：① 前瞻 PE 由「要跌到 20 倍」变成 30~31 倍、安全边际消失；② 管理层连续三个季度下修、对未来判断存疑。首次披露即本期（北京 10-02）。 |
| 表态可能加仓（未成交） | GOOGL | 条件性意向 | 「因为现在其实我有其它要加仓的一些标的，比如说像谷歌，像 Qualcomm」——即清仓 NIKE 释放的资金去向；本期未自述成交 |
| 表态可能加仓（未成交） | QCOM | 条件性意向 | 与上一条同出一句原话，标的从 09-22 起的 AI Agent 双核心（谷歌 / 高通）延续 |
清仓 NIKE 之前，他持有 NIKE（1501 期片尾卡在财报前给出四分支预案即为证）；本次清仓后现金比例上升，并明确资金将用于谷歌 / 高通的加仓。这与 09-23（卖亚马逊加谷歌、现金打光）→ 09-24（想买麦当劳但没钱）→ 09-28（ALL IN，只剩条件句）的九月链条正好形成反转：九月末「想买买不进」的困局，在十月第一周通过「砍掉一个失去安全边际的持仓」解开了。
其他
片尾卡：观众提问「为什么不是 CBRS？」
卡片原文（作者自述）：
有人问 CBRS。
因为 OAI（OpenAI）最新的快速模型用的是 GPU，应该是 CBRS 还没有到适配和稳定的阶段；
同时分离式推理还没有完全铺开，暂时的应用场景 GPU 最便捷；
未来要降低快速模型的价格，CBRS 配自研芯片会有自己的市场和推理场景。
它不是看空 CBRS，而是解释「为什么现在还不是它」+ 给出它成为「是」的条件——触发条件是「快速模型降价」与「分离式推理铺开」。作者在 1500 期刚拆解过 OpenAI 的 UltraFast（价格 6 倍、速度 8 倍），两者的逻辑是同一条线：当下推理以 GPU 最便捷，但当价格战往下降、推理与训练解耦之后，专用芯片才有自己的场景。按本项目口径，这是一条关于推理芯片替代节奏的机制型观察，涉及标的（CBRS）不在本项目行情清单内，不作为方向判断计分。
其他信息
- 沃什的观察窗口：作者提到美联储会议前一周，凯文沃什（现任美联储主席）在泰国会有一个采访，「以他的性格不会讲得非常明确，但会给一些暗示」；前提是如果市场偏离美联储想做的事比较远，他才会把市场拉回来——如果市场预期与美联储本意已经比较匹配，他就不会给任何 forward guidance（这既是观察点，也是「不要指望他明说」的提醒）。
- 推广：Seeking Alpha 的 AlphaPicks 量化选股策略（免费试用 + 首年省 50 美元；Premium + AlphaPicks 组合原价 798 美元、现 629 美元，限时）。