AI 落地才刚开始：新云融资非 15%，美国无衰退

宏观

一、通胀数据确实不好，但"扩散度"在下降 —— 这是美联储真正看的东西

但他抓的是另一个维度：

「凯文·沃什在 8 月的 Jackson Hole 会议上聊了一个东西，叫做通胀的 Diffusion Index（扩散指数）——你把通胀所有的项目全部拆开，有几百项，然后去看每一项通胀的年化在 3% 以上的比例有多少，这个比例有没有上升。如果这个比例上升，就代表整个通胀在扩张出来；如果这个比例慢慢下降，也就是过去两个月我们所看到的数据，其实通胀并没有扩张出来。」

他把它称为美联储担心的 second order facts（二阶效应）——「他不希望比如说现在油价来上涨，然后是因为油价来上涨，其他的一起涨」。

他给了一个非常形象的比喻：

这是本期最有价值的一处框架纠偏：市场读的是"通胀的水平"，美联储读的是"通胀的广度"。两者可以同时成立——总量难看、扩散度反而在收窄。

知识卡片：通胀扩散指数（Diffusion Index）为什么比 CPI 同比更重要

CPI 是一个加权总量，它会被少数权重大的项目（房租、油价、二手车）主导。同样一个 3.2% 的读数，可能是"所有项目都在涨 3%"，也可能是"油价涨 30%、其余全在 1%"——这两种情形对政策的含义完全相反。

扩散指数统计的是"年化涨幅超过阈值（这里是 3%）的项目占比"，它衡量的是通胀的广度与持续性：

• 广度上升 ⇒ 涨价从个别项目蔓延到普遍项目，说明是需求驱动、有自我强化风险 ⇒ 政策必须压；
• 广度下降 ⇒ 涨价集中在少数项目，说明是供给/一次性冲击 ⇒ 政策可以等。

这也解释了作者为什么说「9 月份当时公布 8 月份的 CPI 数据，在他的视角里面已经不重要了」——一组 CPI 不是一个趋势，而扩散度是趋势指标。

二、核心 PCE 的三个月路径：0.1 / 0.25 / 0.35

⚠ 口径差异（如实记录）：本场估的 9 月核心 PCE 是 0.35%，次日 1508 期用的是 0.34%（华尔街在 CPI/PPI 之后推算的结果）。两者差 1bp，不影响结论方向；登记时以 1508 期的 0.34% 为准。

三、债市：空头利用坏数据平仓，这是"事件型见底"

他引了一个客观的"压缩程度"证据：

「整个现在的债券市场就像一个弹簧一样，被压缩得非常的厉害。你看 MOVE index 在 100。长期来说，债券上的波动率是不可能在 100 的，就好比 VIX 不可能长期停留在 30——VIX 的常态是在 13、14，长期保持在 12 到 15 这个区间。债券上的波动率也是一样的，长期这个波动率没办法维持在那边。」

关于"政府会不会出手"：有观众问「贝森特会不会回来干预市场」，他的回答很干脆——

「我认为贝森特会回来干预市场，但市场现在已经在帮贝森特做事了，贝森特回不回来都一样。他要有目的、他需要一个结果，但这个结果如果市场已经在帮他做的话，他干不干预还有什么意义」。

四、美国不会衰退：用 GDP 的四项拆开看

有观众问「美国衰退、加息周期开启、AI 泡沫怎么看」，他直接把 GDP 拆了：

「衰退是什么？首先是 GDP。GDP 的组成是什么？个人消费、企业消费、政府消费、进出口数据，没了，就这四项。」

⚠ 他也承认结构问题：「虽然我们说消费者现在是非常 K 型经济，但看宏观你得看一个比较上层的视角」。

五、10 月不加息的理由（本场版本）

走向判断逻辑链（政策，1~3 个月）

通胀总量难看（CPI/PPI 双超预期） → 但扩散指数在下降（涨价没蔓延） → 沃什的框架是"看广度不看水平" → 一个月不构成趋势 → 中期选举前无紧迫性 → 10 月不加息 → 10 月数据入窗、7 月出窗，若仍 0.3 以上 → 12 月加息（甚至 50bp）

个股

本期个股部分是围绕 CoreWeave / 新云（neocloud）的融资成本展开的一个长篇反驳——作者认为市场在这件事上只看了一半。

CRWV（CoreWeave）：「15% 融资成本」是被误读的

市场的说法（他不认同的部分）：CoreWeave 有一笔利率约 15% 的债，随着加息与利差扩张，市场认为新云融不到钱、建不下去数据中心。

① 15% 是"已发债的到期收益率"，不是"未来融资成本"。

「这个 15% 代表什么？代表你现在去买 CoreWeave 的债，如果它在2032 年能够撑住、不破产的话，那你这一段平均每年的年化回报是 15%。但不代表未来 CoreWeave 的融资成本是 15%，这完全不能画上一个等号。」

② 融资方式已经变了：从"无担保发债"变成"订单背书 + 残值担保"。

「一个月前，老黄拉了六家全球最大的基建公司，说我要融资 5000 亿——不是老黄自己出，也不是这些公司出……然后老黄为这些新云去担保 GPU 的剩余价值：三年之后如果你 GPU 没人租，我去担保你这个剩余价值。他的目的是什么？就是为了让这些新云降低他们的融资成本。」

为什么英伟达要这么做？作者的解释是为自己的营收增速买保险：

「他上一个季度财报里已经把大科技放在一边、把新云放在一边，新需求的增速是高于大科技的，因为接下去大科技都会有自研芯片（微软昨天刚宣布第三代 Maia）……新云的 balance 没有大科技强，大科技可以用自己的现金头寸支撑资本开支，新云没办法。所以他说穿了不是要为新云找买家，而是要为自己未来的营收增速去找这个买家。」

③ 这种结构就是"项目融资（Project Finance）"，成本天然低。

他用了加拿大/美国政府建医院、修高速的 P3 / PPP 模式来类比：政府没钱但有信用，于是为项目未来 20~30 年的现金流做担保，承包商拿着这份担保去融资 ⇒ 融资成本远低于二级市场。

「大科技对于项目背书，和政府对于项目背书，有什么差别？ 加拿大是省级背书、美国是州级背书，评级大概也就是 A、A+ 或 AA-；Meta 的评级现在就是两个 A 减。所以新云拿 Meta 的订单去做借贷，理论上你可以理解为他们是借用了 Meta 的信誉。」

「从这些新云的融资成本去看，绝对不可能达到 15%。所以现在市场拿一个点、拿一个 CoreWeave 的 15% 出来聊，我觉得就是一个造成市场恐慌的放大器。」

走向判断逻辑链（CRWV）

市场把"存量债 YTM 15%"当成"新增融资成本 15%" → 得出"新云模式不可持续" → 但融资结构已变成订单背书 + GPU 残值担保（Project Finance 型） → 实际成本约 7% → 且新签数据中心订单 margin 升到 35~40%（见下条） → 新云商业模式仍成立 → 结论：不认同"新云融资断裂"叙事；短期股价由筹码决定（见「其他」的成交量讨论）

NVDA（英伟达）：5000 亿担保的本质是"为营收增速买保单"

• 动作：拉六家全球最大基建公司，为 5000 亿美元的数据中心建设融资，并为 GPU 的三年后残值做担保；
• 他的解读：「他永远是走在别人两步三步之前」「他一两年前、两三年前就已经在准备这一步了」⇒ 这是对自己未来营收结构的主动布局，不是被动救火；
• 反证：大科技正在自研芯片（微软第三代 Maia），新增算力需求的增速主要来自新云 ⇒ 帮新云融资 = 保住自己的增速。

数据中心的订单 margin：35%~40%，且在上升

这是他用来证明「需求 > 供给」的第二个硬证据（第一个是 1508 期的 GPU 租赁价格）：

「上一个季度的财报里，我记得是……他们新签的订单的 margin 利润率比以前高。在融资成本上升的这一个阶段，为什么他们的利润率还能比以前高？利润率是包括了你的融资成本的，是包括了你未来客户所承诺给你的现金流或者营收的。所以他们的 margin 比以前要高。」

• 具体数字：「好像也来到了 40%、35%~40%」；
• 成本可以转嫁：管理层在财报会上明确说，所有合同里都有保护条款——「如果我成本上涨，我一定会把这个成本转移到你身上，用来保证我这个利润。不然的话，我凭什么帮你去建这个数据中心？你爱建你自己去建」；
• 他的推论：「在成本同样上升的情况下，他利润率还在上涨，为什么？因为他签的订单体量、或营收的增速比以前还要高……这恰恰说明了整个市场现在需求与供给在算力这一块的错配」；
• 方法论金句：「任何的事件有泡沫，一定是供给端和需求之间出现了一个不匹配」「你只去聊融资成本的上升，却不去聊未来的价格有没有可能上升，你不可能得出一个正确的结论」「单凡只聊单边的逻辑、试图证明自己的结论，这完全是 A 是推不出 B 的」。

MSFT（微软）：conviction 越来越高

「我对我自己对微软的 conviction 其实越来越高，我觉得微软基本面在变得越来越好，虽然是完全是按照我原来预期的这个路进去的。」

IGV（软件板块）：25Q2 是「AI 变现的元季度」

这是本期最有时间感的判断：

「很多软件公司在上一个季度发布财报之后，我有说过：第二季度我们是第一个季度看到软件公司 AI 这一块的落地、AI 变现这一块的落地。从 24 年年底大家认为 25 年是软件的一年，结果 25 年整个软件一路走低，26 年上半年软件也非常低迷。但是我看完第二季度的财报之后，我说这是第一个元季度——把它称为元季度，是软件公司 AI 这一块的落地真的开始、刚刚开始。」

「这不是一个偶然出现的结果，这是一个一步一步推出来的结果」「接下去我能够看到的、在一年半的时间里面，软件公司在 AI 这一块的营收增速会非常的快。」

INTC（英特尔）：管理层值得信任，情绪杀跌愿意加仓

• 他对 CEO 陈立武（Lip-Bu Tan）的评价：「我看得越多，越来越觉得这个 CEO 是完全值得我信任的——从人脉关系、从执行力、到说什么就做到什么、到言行一致，我觉得无可挑剔」；
• 对照样本：他把陈立武与 ASML、台积电的管理层放在同一档——「这类公司你基本上不用去听财报会，只要把钱交给他们就可以了，但是不代表行业不会经历一个周期」（他举了 ASML 在 23–24 年因"中国也能造 EUV"的传言而下跌、之后又创新高的例子）；
• 仓位容忍度（重要）：「即使接下去股价再怎么下跌，我都可以有比较大的信心，觉得管理层能带出来」「即使腰斩，我都是能够接受的」「只是单纯因为市场情绪面不好的话，我愿意加仓的」；
• 但他同时给了约束：「当然最终还是你的仓位要匹配——如果你说腰斩，让我拿全仓去腰斩，那我也不愿意接受，因为我不可能愿意拿整体仓位那么大的波动去接受这样一个事实。所以仓位还是要控制」。

其他被点名但未展开的标的

仓位变化

本期无任何成交动作（直播问答，实时答疑）

加仓意愿：三家，明确点名

「这三家公司，我现在两家公司我还是愿意加的，一个是谷歌，然后一个是高通，然后另外一个我越来越看好，就是我前面聊到的微软。」

• ⚠ 仍未成交：三句都是"愿意加"，没有一句是"已经加"。这与 1499 期起的"满仓 / ALL IN"口径一致——有意愿、没资金。

INTC 的仓位容忍度（条件性表态，未成交）

• 「即使腰斩，我都是能够接受的」「只是单纯因为市场情绪面不好的话，我愿意加仓的」；
• 但给了约束：「仓位还是要控制」，不能拿"全仓"去承受腰斩。

⚠ 这是"意愿 + 容错区间"，不是成交动作，按口径不进 trades，进 portfolio。它与 1505 期「英特尔是账户主要拖累项」、1507 期「UNH 16 倍会加仓」属同一类：满仓状态下的条件性加仓清单在变长。

仓位口径汇总

其他

一、开场截图（倒数第 4 秒，实际查看）

画面是直播实况：作者本人出镜（耳麦 + 家庭书房背景），下方滚动观众留言——「AI Agent 会不会未来需要绑定实体机器人？这样敢砸更贵～」，左侧是直播平台的观众入口标识。

⇒ 不是持仓卡、不是操作理念卡，是直播现场的实景画面，按口径归入「其他」。

二、反驳马斯克：SpaceX 建 10GW 数据中心"一年回本"不可能

• 马斯克的说法（作者转述）：SpaceX 到 2027 年建 10 个吉瓦的数据中心，且"一年就能收回投资"；
• 作者的算术：

• 结论：「你说 27 年要建 10 个吉瓦、10 个吉瓦是 5000 亿，现在 SpaceX 的 balance 能够支撑得起 5000 亿吗？这不可能」「即使你在建造这一块全球领先，你能领先的也就是那 10% 的成本，剩下的 90% 你完全不能够掌控」；
• 关于"一年回本"：他给了一个概念——投资与回报的周期错配（「就好比买楼花，你五六年前投的钱、五六年后房价涨了，那这个投资就非常值得」）⇒ "一年回本"只能是老投资遇上新价格，不可能是新建数据中心的真实回报；
• 关于长单/短单：「你看哪一家大厂敢去签一年周期的短单？ 一定是签长单——公用事业公司都是尽量用长期订单锁定未来 70%~80% 的营收，剩下 20%~30% 浮动」；「一旦短期需求好，那 20%~30% 就会非常赚钱；需求不好就降价，但整体营收利润不会受大影响」；
• 对马斯克动机的猜测：「我不知道他的目的是什么……他可能希望把存储的价格给压下来」「老马做很多事情其实都是有目的的，当然也有很多事情他就是随口说一说」。

三、AI 落地：智能体"才刚刚开始"

• 他的总结句：「在 AI Agent、在 AI 智能体刚刚开始落地（C 端和 B 端）的时候，市场竟然就在聊 AI 泡沫了」；
• C 端：Meta 的 MUSE 变现路径已经清晰——订阅 + 广告 + 2%~3% 的 take rate（过路费）。「这个 take rate 其实已经很低了，因为普通企业的营销花费是 10%~15%」；MUSE 现在免费，铺开速度比当初的 ChatGPT 还快；
• B 端：Copilot（上个季度落地"非常非常好"）、OpenAI 的 Dots（「这已经是一个员工了，或者一个分身」）；
• 对传统企业的推演：「今年 2、3 月份科技公司有过一波 token maxing（对 coding 的疯狂投入），我相信在传统公司上也会看到对 AI 智能体的疯狂」——因为传统公司是被动接受者，只能通过微软这类公司的分发（派 FDE、派工程师进厂）才接触到 AI；
• 成本锚：「500 块钱一个月？就算 1000 块钱一个月又怎样？在美国、加拿大，一个人工成本最起码一年 10 万美元（含医疗福利），一个月 8000。你用 1000 块去替代一个人工，你觉得公司愿不愿意做？」；
• 组织后果：「公司先"截流"（用 AI 替代重复性工作），再"开源"（把留下来的人挪到新岗位）」；科技公司现在的做法是员工总数不变、只补自然离职；
• 对个人的提醒：超级个人（Superhuman） ——「怎么让 AI 给你现在做的事情赋能、产生更大的价值……超级个人和不会用 AI 的人，会大幅拉开差距」；
• 对 UBI 的看法：「未来有没有可能像老马说的 UBI？我觉得是有可能的，但不是我们现在需要去担心的」。

四、一个方法论提醒（贯穿全场）

「我们在听到这类观点的时候，可以去追问一个问题：泡沫本身一定是需求和供给端的一个不匹配。你得问一下现在需求在什么位置、供给在什么位置。当这两个问题聊清楚了，再去得出有没有泡沫的结论。如果只聊一个问题，你都不可能得出一个结论。」

「就像 CoreWeave——你只聊融资成本上升，你不去聊背后的需求，你永遠得不出这家公司会不会出问题的结论。」

⇒ 这与 1508 期的「setup 比逻辑线重要」、1500 期的「没有单一指标」、1503 期的「泡沫二分法」是同一套思维习惯：先补齐两边，再下结论。

口径说明