加息3.5次太悲观，靠EPS不靠PE，甲骨文加速

宏观

一、恐慌来源：两年期美债单日 +15bp

• 周四恐慌不在标普 -0.6%、VIX 上行或原油 +7.3%，而在两年期美债收益率 +15bp，历史上约 5 sigma（概率 <1%）。
• 市场回顾：TLT -1.2%；原油 +7.3%（美伊冲突升级）；黄金 -2%，比特币 -1.4%；大科技仅 -0.2% 较强。
• 30 年期美债拍卖结果很好，但不妨碍收益率大涨，部分与油价相关。

二、参与度与加仓计划

• 彭博口径：纳指 20 均线 27%、罗素 2000 25%、标普 500 17%；TradingView 标普 20 均线约 20.87（21%），两者略有差异但都处于低位。
• 历史参照：今年 3 月最低参与度约 10%；一年前关税恐慌约 2%（标普仅约 10 家公司在 20 均线上）。
• 作者计划：若周五 CPI 爆雷、指数跌 2%，会把所有现金仓位打出去；但具体买什么还不知道，取决于价格。
• VIX 周四约 18，不算高；正常加仓点在 20 上下，今年 3 月曾到 30+。
• 核心态度：不猜 CPI 结果，因为猜对数据也不一定猜对股市方向（美光财报好但 Sell the news）；更重要的是提前准备好“好/差”两种情况的应对。

三、加息预期：3.5 次过于悲观

• 市场定价到 2027 年 9 月 15 日共加息 3.5 次；9 月（下周）会议加息概率 72.5%。
• 作者认为债券市场偏悲观，合理是加息 2–3 次；不认为进入像 2022 年那样的长加息周期。
• 7 月的不对称是“没人认为会加息”，这次反过来“大家都认为会加息”，作者认为也存在不对称风险（市场过度悲观）。
• 结论：不假设今年不加息，也不假设一定不加；理性看待，这一轮加息与 2022 不同。

四、三股力量：EPS 与 PE 扳手腕

• 力量一：AI（落地 + 资本开支）——利好 EPS。
• 力量二：模型公司上市 + 大科技/Oracle 融资——吸血流动性，压制估值（PE）。
• 力量三：加息（通胀 + 战争最终都通过美联储货币政策作用）——压制估值（PE）。
• 判断：力量二、三利空 PE/multiple；力量一利好 EPS；价格 = PE × EPS，未来看谁占上风。
• 作者认为 AI 是主逻辑线，模型公司吸血与加息是 headwind；只要 EPS 加速，即使 PE 收缩，股价仍可上涨（SOX/英伟达/存储等靠 EPS 而非 PE 扩张）。
• 若认为吸血/加息是主线，则仓位应更谨慎。

五、影响 CPI 的三个因素与核心 PCE

• 彭博归类三因素：关税（核心商品）、美伊战争（油价）、AI spending（computer software & accessories）。
• 作者细看核心 PCE 中增速最高的三项：
• 机票价格（同比 +20% 以上）：油价通过机票进入核心服务通胀，有传递过程。
• computer software & accessories（与 AI/存储涨价有关，增速 20%–30% 以上）：美联储 5 月报告指出其统计有误、高估了对 PCE 的影响，9 月会修正；修正后 7 月核心 PCE 同比可能从 3.3% 下修到约 3%。
• Portfolio management（财富管理，同比 +20% 以上）：与股市相关，股市越涨通胀越高，形成“股市 ↔ 通胀”联动。
• 加息能否压制这三项：不能压油价/机票、不能压 AI 花费/存储价格；只能通过股市回调压制 portfolio management。

六、知识卡片

知识卡片：为什么“股市越涨，核心通胀越难降”

• 核心 PCE 包含财富/资产管理费用（Portfolio management），其增速与股市表现正相关。
• 逻辑链：股市上涨 → 资产规模上升 → 资产管理费用上升 → 核心服务通胀被推高。
• 反过来：若美联储激进加息导致股市回调 → 该项增速放缓 → 通胀压力缓解。
• 这解释了为何油价下跌只直接影响广义通胀，对核心通胀的影响要经过机票等传递且滞后。

个股

Oracle（ORCL）

• 财报关键词：acceleration（加速），作者认为非常好。
• 亮点：
• 刚过去季度 RPO 环比增加 260 亿（总盘 6000 多亿），多数订单“带资进场”——客户自带资金/芯片，Oracle 不需要自掏现金做资本开支。
• 200 亿增发已在第一季度完成，进入第二财年后三个季度不会再增发，公司不会成为股票卖家。
• 一季度 GPU 租赁价格上涨 20%；4 年以上 GPU 订单到期续约价比原价更高，第 4–6 年租金高于前 3 年，说明 AI 变现好、算力需求强。
• 项目瓶颈从 GPU 转为电力：新墨西哥项目（Blue Energy 电池）在等环保许可，预期问题不大；威斯康星项目用电网。
• 作者判断：市场对 Oracle 融资风险的担心应在身后——客户分散且带资进场、增发已完成，Oracle 接下来仍不错。

Adobe（ADBE）

• 总体：说不上好、但绝不糟糕，正常财报。
• 亮点：
• AI 相关 Freemium MAU 达 1 亿，同比 +70%，环比 +1000 万。
• AI-first ARR 6.5 亿美元，同比 +150%；但占总营收不到 3%，对整体增速拉动仍小。
• 全年营收上调约 5000 万。
• 隐忧：
• RPO 新订单增速回到个位数（约 8%），管理层称第四季度会回归。
• AI 尚未看到破坏 Adobe 的核心业务（低端个人用户受损，公司转向免费 + 大模型分发，未来从附加服务变现）。
• 回购与 EPS：2026 财年前三季运营利润增速 12%/6%/8%，但 EPS 增速 19%/18%/15%——差额主要靠回购（股本减少）；过去三年 EPS 平均增速约 15%，五年可翻倍。
• 估值：静态 PE 10.5 倍，未来三年约 10.2/9/8 倍；price to cash flow 不到 9 倍，未来三年 9.5/8.4/7.6 倍。
• 作者操作：持有 Adobe 但不加仓；AI 落地仍处爬坡、估值与其买入时相当（约 10 倍）；若估值降到 9 倍或 8 倍会加仓。

仓位变化

• 作者计划：若周五 CPI 爆雷、指数跌 2%，把全部现金仓位打出去（具体标的视价格）。
• Adobe：持有不加仓，等估值 9 倍或 8 倍再加。
• 今年组合跑赢标普约 40% 不到一些（作者自述）。

其他

• 推广：Seeking Alpha——Alpha Picks 量化选股策略过去一年回报 36.6%（标普 +18.6%）；新策略 Quant Growth & Income 贝塔 0.6、聚焦派息标的；两者均有 50 美元优惠。
• 作者理念：市场不好时更重要；分享仓位不是为了市场好时被需要，而是为了解释跑输/调整逻辑。
• 末帧截图：倒数第 4 秒截屏已生成，画面为结尾收尾内容，归入本板块。